Как изменилась экономическая политика?

На минувшей неделе в издании Ведомости вышла большая заметка о возможностях повышения бюджетных доходов за счёт ослабления курса рубля. Среди комментариев различных экспертов нашлось место и нашей реплике. Тем не менее, значительная часть всё равно не вошла в итоговый материал.

Для удобства аудитории публикуем полную версию наших ответов на вопросы редакции.


1) С вашей точки зрения, наблюдаются ли качественные изменения в системе принятия решений по управлению экономикой? Есть ли принципиальные отличия от более ранней (доорешкинской, домишустинской) модели?

Главное отличие сводится к тому, что при выпуске госдолга правительство и центробанк стали координировать работу подобно тому, как это происходит в большинстве западных стран (например, в США) — правда, в отличие от последних, делается это довольно латентно.

Суть в том, что в американской практике на первичном рынке госдолга ФРС финансируют банки так, что они всегда имеют возможность выкупить облигации без серьёзных проблем с точки зрения собственного баланса. В декабре, когда благодаря РЕПО банки получили достаточный объём средств для размещения нового «дефицитного» выпуска облигаций госдолга, мы могли видеть, как аналогичная практика складывается у нас.

Можно сказать, что в этом плане российская практика координации работы правительства и центробанка становится более эффективной, но происходит это вынужденным образом: государство вынуждено экспериментировать на фоне и в связи с антироссийскими ограничениями, неблагоприятной ситуацией на внешних рынках. Приведёт ли это к качественному изменению, закреплению новых подходов в виде официальной нормы, а не в виде «контрабандных» практик, покажет время.

2) Можно ли проводить параллели с китайской моделью управления? С ММТ?

Скорее, можно говорить о том, что российские власти приближаются к истинному пониманию, что значит «суверенность» национальной валюты. Это не столько про образование рублёвой зоны в ЕАЭС и даже не столько про то, чтобы за нефть платили рублём — а элементарно про то, что государство перестает относиться к рублям как к дефицитному ресурсу.

Опять же, пока в России это происходит в формате экстренных мер. Похоже, что в правительстве к этому относятся как к неблагонадежному делу, которое лучше не возводить в систему. Тем не менее, необходимость менее консервативной политики на фоне внешнеэкономических вызовов может привести к постепенному ослаблению культа якобы «ответственного» бюджетного финансирования.

Дефицитным может быть предложение реальных ресурсов, но не предложение самостоятельно выпускаемых денег. В этом плане, с точки зрения ММТ, нет никакого смысла финансировать выпадающие нефтегазовые доходы продажей валюты из ФНБ — достаточно проводить эпизодические валютные интервенции для сглаживания колебаний курса (без жёсткой фиксации на каком-то уровне).

От китайской же практики нас отличает декларируемое стремление как можно быстрее вернуться к “нормальному порядку вещей” — найти других покупателей на мировом рынке, всерьёз не опираться на внутренний спрос, поскорее отменить все “избыточные” ограничения на отток капитала для резидентов.

3) Можно ли попросить вас привести примеры, конкретные кейсы более тесной координации, использованию элементов ММТ?

Смысл ММТ в данном случае состоит в констатировании уже существующей тесной координации ЦБ и правительства, несмотря на постулируемую публично «независимость центробанка». Конечно, эта независимость тоже есть и выражается, например, в решениях по таргетированию ключевой ставки, но уровень координации (по сути, вынужденной и необходимой) между регулятором и правительством сильно недооценивается.

В России, например, это выражается в том, что после сбора налогов государство обратно переводит средства на свои счета в крупных коммерческих банках. Это связано не только с заинтересованностью получить процент, пока «средства лежат без дела», но и с тем, чтобы не вызывать резких колебаний объёмов ликвидности в банковской системе.

В противном случае ставка на межбанковском рынке была бы подвержена сильным колебаниям и Центробанку пришлось бы компенсировать недостаток ликвидности собственными операциями, чтобы сохранить контроль над ставкой. Это — архетипичный пример такой координации, которая имеет место не только в России, но и на Западе (в Канаде, например, имеет место очень похожая практика). Сегодня российский центробанк, де-факто предоставляя банкам ликвидность для покупки госдолга, стал ещё на шаг ближе к образцовой координации на денежном рынке по примеру США.

Но для окончательного перехода к “чистому ММТ” не хватает важных теоретических перемен. Например, отказа от понятия “нейтральной ставки” и признания того факта, что ЦБ может эффективно долгосрочно таргетировать любую процентную ставку. Также важную роль продолжают играть режим инфляционного таргетирования и в целом парадигма активной ДКП.

4) Насколько это эффективный способ управления экономикой? Чего нам не хватает?

России не хватает воли довести дело до конца: производить такую координацию прозрачно и наиболее последовательно. Последнее выражается в том, чтобы правительство, наконец, стало выпускать облигации такой срочности и на таких условиях, которые отвечают интересам рынка (т.е. крупнейших российских банков).


Пока что правительство руководствуется соображениями о том, что оно должно выпускать «длинные» деньги как будто для того, чтобы избавить себя от необходимости перевыпускать долг слишком часто заново (тем самым защищаясь от переоценки). Это след анахронического восприятия денежной системы.

Если правительство начнёт выпускать госдолг так, чтобы прямо удовлетворять спрос банков на финансовые инструменты, это позволит стабилизировать и в значительной мере контролировать кривую доходности, тем самым оказывая благоприятный эффект на финансирование в частном секторе. Кроме того, это избавит и само правительство от беспокойств за недостаточный спрос на свои облигации и связанные с этим риски недофинансирования.

В целом, правительство и центробанк сделали несколько ситуативных шагов в правильном направлении — но путь предстоит ещё долгий.