Обвал рубля и действия ЦБ

Последние дни наиболее обсуждаемой экономической темой является продолжающееся ослабление курса рубля. В чём заключаются его фундаментальные причины, насколько эффективными будут действия властей, как следовало бы регулировать курс? Мнением по этому поводу наш коллектив поделился с изданием Ведомости. Для удобства читателей прилагаем полную версию наших комментариев, частично не вошедших в итоговую публикацию.


1) Согласны ли вы с тем, что основная причина ослабления курса – это снижение торгового баланса, как считает ЦБ? ЦБ, кстати, его уточнил на прошлой неделе в сторону повышения.

Не согласны. Сальдо хоть и снизилось, но остаётся положительным. Это означает, что резиденты продолжают накапливать внешние активы (иностранную валюту и финансовые активы). Такой же размер сальдо наблюдался не раз и до шоковых всплесков 2021-го и 2022-го года — в прошлом курс так не проседал. Значит, причина в чём-то другом.

2) ЦБ в целом отвергает точку зрения, которой придерживаются многие аналитики о том, что курс упал не столько из-за сокращения торгового баланса, сколько из-за оттока капитала (падения финсчета, если я правильно понимаю механизм). Согласны ли вы с этим?


Не согласны, но как конкретно выглядит этот отток капитала, повлёкший падение рубля — пока что большой вопрос. Вероятно, это станет ясно в ближайшие месяцы по мере публикации статистики. Но в любом случае, при поддержании относительно стабильного сальдо текущего счёта резкие колебания могут быть связаны только с движением капитала.

3) С вашей точки зрения, в чем на данный момент заключаются ключевые причины ослабления рубля? Могли бы вы пояснить, как это работает?

Причины ослабления рубля далеко не очевидны и, возможно, станут известны позже, когда появится больше данных. Пока что явных причин, вроде привычных всплесков валютизации сбержений, не видно (физлица в последнее время преимущественно сберегают в рублях). Предполагается падение рубля связано с резко возросшим объёмом кредитования компаний, которое частично направлено на приобретение иностранных финансовых активов или выкуп их у нерезидентов. Но это лишь одна из гипотез.

4) Насколько высок спрос на валюту внутри страны? Видно ли это по межбанковскому рынку? Насыщают ли экспортеры валютный рынок? По вашим оценкам, как много валюты не возвращается в страну (есть ощущение, что многие экспортеры в отсутствие обязанности нормативной продажи валюты реализуют столько, сколько нужно для финансирования оперативных расходов)?

ЦБ действительно указывает на порядка >20% норму продажи валютной выручки. При этом не стоит забывать, что в феврале для экспортёров были отменены нормы продажи выручки, а весь прошлый год они стабильно снижались.

Похоже, что валюта действительно не реализуется в достаточном объёме, на это есть целый ряд причин. Одна из самых очевидных — экспортёры могут стараться скрывать реальную величину выручки, пользуясь понижением прозрачности торговых операций в силу санкционных ограничений. Также не стимулируют к раскрытию реальных показателей и периодически озвучиваемые предложения по увеличению нефтегазовых налогов.


5) Насколько это временная/долгосрочная история – иными словами, означает ли это, что курс (по крайней мере, к доллару) у нас теперь, по сути – прямая функция счета текущих операций? Насколько это приемлемо? Как остановить падение курса?

Курс не является прямой функцией только от счёта текущих операций — в противном случае мы бы, наоборот, едва ли могли бы видеть столь стремительное его падение. Остановить его могла бы приверженность мерам контроля над движением капитала, от которых ЦБ РФ стал постепенно отказываться, начиная с осени прошлого года.

ЦБ сейчас решил для косвенного поддержания курса до конца года приостановить все закупки валюты, оставив только операции по продаже. Ожидается повышение ставки на завтрашнем внеочередном заседании. Хотя эти меры могут помочь частично «отыграть» ситуацию назад, они будут носить разовый характер. Если власти продолжают исходить из того, что курс рубля обязательно должен оставаться плавающим, то без нормального контроля финансовых потоков этого не достичь, а сильное изменение ставки — мера, несоразмерная угрозе.

Впрочем, нельзя однозначно сказать, что курс обязательно будет долгосрочно слабым. Скорее, можно говорить, что при сохранении текущей политики неизбежны периодические колебания, на пути которых не будет поставлено адекватного заслона.