Дебаты между «структуралистами» и «горизонталистами» в посткейнсианстве продемонстрировали, что у сторонников эндогенных денег совершенно иное понимание монетарных операций центрального банка, чем у экономистов-неоклассиков. Действительно, как показано в работе С. Фуллвайлера (2003), до недавнего времени исследования среди неоклассиков, связанные с поведением банков на рынке необеспеченного межбанковского кредитования (рынке федеральных фондов) США, практически не пересекались с анализом действий ФРС — и наоборот (за некоторыми заметными исключениями).

Все сильно изменилось с конца 90-х, когда исследователи-неоклассики занялись рядом вопросов, которые требовали рассмотрения этих двух аспектов вместе: например, варианты политики при околонулевых уровнях ставок, проблемы функционирования розничных свип-счетов, кризисы платежных систем и все более широкое использование разнообразных вариантов проведения крупных оптовых платежей (англ. - wholesale settlement) за пределами зоны ответственности центробанков. В то время как детальное исследование монетарных операций занимало центральное место в рамках традиции «эндогенных денег» на протяжении десятилетий, не будет преувеличением сказать, что теперь это также и устоявшаяся область исследований в неоклассической денежной теории.

Тем не менее, между этими двумя подходами сохраняются резкие концептуальные различия. У неоклассиков литература о природе и сути операций центральных банков не интегрирована в модели ценообразования финансовых активов или в экономические модели так называемого «нового консенсуса». Хотя последние и исходят из управления процентными ставками со стороны Центрального банка, они больше сосредоточены на стратегии денежно-кредитной политики, а не на её тактике или повседневных операциях; несмотря на то, что конкретная реализация денежно-кредитной политики и стала темой для регулярных журнальных публикаций, она остается «второстепенным вопросом» в учебниках для старших курсов по неоклассической денежной теории, вроде учебника Уолша (2003) (Биндзайль, 2004, 1). Кроме того, неоклассики по-прежнему не берут в расчёт, что деньги создаются в банковской системе эндогенно, как неоднократно отмечал Марк Лавуа; действительно, как утверждал в серии недавних работ Чарлз Гудхарт, по факту, в моделях «нового консенсуса» вообще нет частной банковской системы как таковой (см., например, Гудхарт, 2008a).

Это, конечно же, вызывает разочарование, поскольку свидетельства, опубликованные в недавней неоклассической литературе по операциям центральных банков, на самом деле замечательно согласуются с представлением об операциях центрального банка с точки зрения сторонников эндогенной природы денег. «Горизонталистское» представление о том, что центральные банки напрямую устанавливают только процентные ставки (а не объем резервов или денежных агрегатов) и могут делать это настолько точно, насколько пожелают, в частности, неоднократно находило поддержку в работах в рамках этой традиции. Хотя такой литературы хватило бы на несколько томов, особо следует отметить книгу Ульриха Биндзайля (2004), бывшего главы подразделения ЕЦБ, занимавшегося управлением ликвидностью. В ней подробно описаны операции ФРС, ЕЦБ и Банка Англии в манере, которая очень напоминает «горизонталистскую» традицию.

Цель этой главы — описать десять общих принципов проведения операций современными центральными банками. Эти десять принципов не претендуют на то, чтобы быть исчерпывающими или всеохватывающими; так же, как и обсуждение отдельных принципов не обязательно является исчерпывающим. Скорее, они описывают «то, что теперь должен знать каждый экономист», учитывая огромное количество ортодоксальных и гетеродоксальных исследований в этой области, а также практических или анекдотических свидетельств, содержащихся в выступлениях и публикациях должностных лиц центральных банков. Как уже отмечалось, это исследование в целом подтверждает ранее высказанные Муром (1988) и другими авторами положения, так или иначе связанные с «горизонталистской» традицией в литературе.


Принцип 1: Резервы на балансах банков поддерживаются всего ради двух целей: осуществления платежей и (где это регламентировано) выполнения обязательных резервных требований (норматива обязательных резервов). Резервы не служат источником «финансирования» кредитов и не способствуют каким-либо иным образом созданию внешних денег.

Сторонники эндогенных денег уже давно знают, что кредиты создают депозиты просто согласно правилам бухгалтерского учета. Поллин (1991) отмечает, что и «горизонталисты», и «структуралисты» принимают аргумент Алана Холмса (1969) о том, что «банки в реальном мире сначала предоставляют кредит, создавая в процессе депозит, а затем ищут [резервы]». Тем не менее, Поллин утверждал, что эти два подхода расходятся по вопросу «как и где банки… получают дополнительные [резервы] после того, как они предоставляют дополнительный кредит, попутно создавая соответствующий депозит»? (1991, с. 367). Впрочем, его вопрос сам по себе порождает другой, более фундаментальный: обязательно ли факт предоставления банком кредита означает, что он должен активно пытаться заполучить дополнительные резервы на баланс? Ответ можно найти, рассмотрев две причины, по которым банкам вообще нужны резервы: они их держат на своих счетах в центральных банках для осуществления расчетов по межбанковским платежам и выполнения обязательных резервных требований.

Утверждение Поллина было сделано в контексте норматива обязательных резервов; его аргумент подразумевал, что дополнительные кредиты приведут к росту депозитов, и тем самым — к повышению резервных требований. Это, в свою очередь, вынудит банки держать больше средств на резервных счетах (без увеличения объема наличности в хранилищах). Мур (1991, стр. 407) уместно возражает Поллину, отмечая, что создание нового кредита не обязательно должно приводить к увеличению требующих резервного обеспечения депозитов — оно вполне может сопровождаться ростом обязательств, которые имеют более низкие (или нулевые) нормативы по обязательному резервированию. Мур также отмечает, что это тем более вероятно, чем более высокими будут процентные ставки, либо когда резервные счета не приносят дохода, что повышает альтернативные издержки хранения резервов и побуждает банки активно искать способы сокращения своих обязательных резервов.

С аргументом Мура согласуется и то, что с момента появления розничных свип-счетов в середине-конце 1990-х годов обязательные резервы стали в США в основном добровольными, поскольку банки используют компьютерное программное обеспечение для мониторинга операций по депозитным счетам клиентов и перемещают не приносящие доходы остатки на не подпадающие под резервные требования депозитные счета денежного рынка (Фуллвайлер, 2003; Андерсон и Раше, 2001). Более того, как отмечал Мур в нескольких своих статьях 80-х годов, в США и в других странах норматив обязательных резервов выполняется с лагом (особенно с учетом возврата к отложенному учету резервов (lagged reserve accounting) в 1998 году).

Период поддержания обязательных резервов (англ. — maintenance period, неформально “период усреднения”) — период времени, в течение которого банки должны в среднем поддерживать столько резервов, сколько предписывают резервные требования — заканчивается (и, в большинстве случаев, начинается) после того, как, собственно, определяется объем резервных требований к банку. В США, например, данный двухнедельный период поддержания начинается через 17 дней после того, как банку предъявлены резервные требования на период поддержания обязательных резервов. В еврозоне период поддержания также подразумевает некоторый лаг и длится вдвое дольше, чем в США. Короче говоря, акт кредитования и акт приобретения резервов для удовлетворения резервных требований должны рассматриваться отдельно.

Кроме того, при необходимости, банки, которым не хватает обязательных резервов (что случается редко, с учетом переходящих остатков на балансах, которые позволяют банкам покрывать в следующем периоде поддержания обязательных резервов дефициты, возникшие в текущем периоде поддержания), автоматически пользуются овердрафтом по своим корреспондентским счетам, платя установленную Центральным банком штрафную ставку за такой недобор (отрицательный баланс) по резервам. Даже если бы период поддержания и период регулирования действительно были одновременными (как предлагали некоторые экономисты), недостаток требуемых резервов как таковой просто означал бы, что банк получит овердрафт на своем резервном счете по установленной центральным банком штрафной ставке.

Другими словами, на деятельность банка никак не повлияют манипуляции со сроками периода поддержания и расчетного периода по обязательным резервам. В целом, вопросы удовлетворения резервных требований, с точки зрения банка, связаны с привлечением средств ниже штрафной ставки центрального банка и не имеют ничего общего с ограничениями по созданию новых внешних денег. (англ. – outside money)

Хотя резервные требования по-прежнему важны для Японии и Европы, сейчас, например, они уже не имеют большого значения в США, и отсутствуют как таковые во многих других странах. Основная роль резервов в этом случае заключается в проведении платежей. Здесь, опять же, предоставление кредита, которое обычно сопровождается платежом, переводимым банком от имени нового заемщика, часто не требует от банка наличия резервов или их приобретения на денежных рынках.

В некоторых странах значительная доля платежей осуществляется путем взаимозачета, и лишь небольшой процент этих платежей банки погашают с использованием средств со своих счетов в центральном банке (Фуллвайлер, 2006, стр. 505-510). Кроме того, в США банки, проводящие платежи в ту минуту, когда они получают другой платеж равной или большей стоимости, не дебетуют (снижают остатки) свои резервные счета — как следствие, они часто группируют и отправляют большую часть своих платежей в определенные периоды осуществления итоговых расчетов (МакЭндрюс и Реджан, 2000).

Наконец, как объясняется ниже в Принципе 2, центральные банки обычно предоставляют банкам овердрафты по определенной цене, что позволяет банкам проводить платежи, даже если балансы на резервных счетах имеют нулевое или отрицательное сальдо. Короче говоря, то, что банк предоставляет кредит и (в большинстве случаев) производит клиринг платежа от имени заемщика, не требует наличия резервов у банка или необходимости активно искать их дополнительное количество; вместо этого проблемой для банка является цена, по которой он может получить необходимые резервы или от других банков, или от Центрального банка — за счет пени — для проведения окончательных расчетов по дневным платежам.

Смысл здесь в том, чтобы рассматривать отдельно объем резервов, имеющихся у банка, и решения банка о выдаче кредитов или его способности предоставлять их, что обычно находится вне понимания неоклассиков или даже некоторых сторонников эндогенных денег. Опять же, вместо того, где и как банки получают резервы после предоставления кредита, более фундаментальным вопросом является рассмотрение того, когда банки в первую очередь используют резервы. В противном случае, как было продемонстрировано, можно было бы предположить ограничения на поведение банка там, где их фактически не существует, даже в рамках парадигмы эндогенных денег.

Короче говоря, банк, испытывающий дефицит обязательных резервов, или нуждающийся в погашении овердрафта на своем счете в центральном банке, будет стремиться получить резервы с минимально возможными затратами или получит резервы по штрафной ставке от Центрального банка. Таким образом, расширение баланса банка (то есть создание дополнительных внешних денег) создает потенциальную короткую позицию по резервам для банка (недостаток резервов), что может повлиять на прибыльность любого кредита, который он создает (по предоставлению его кредитоспособному заемщику), но не влияет на способность банка этот кредит предоставлять.


Принцип 2: Как монопольные поставщики совокупного количества резервов центральные банки несут основополагающее обязательство по закону содействовать бесперебойному функционированию национальной платежной системы.

Как показал Шен (1997), национальная платежная система является ядром инфраструктуры современного делового мира. В более раннем заявлении Совета управляющих США говорится, что «надежная платежная система имеет решающее значение для экономического роста и стабильности государства. Бесперебойное функционирование рынков практически всех товаров и услуг зависит от бесперебойного функционирования банковского и финансового рынков, а это, в свою очередь, зависит от целостности платежной системы страны» (Board of Governors 1990, 2).

В табл. 1 представлены данные для нескольких стран, опубликованные Комитетом по платежным и расчетным системам при Банке международных расчетов. Как указано в столбце 8, в США платежи, произведенные с использованием резервов на счетах ФРС, в 2005 году составили почти 2,1 триллиона долларов за рабочий день, что, как видно из столбца 11, составляет почти 17% годового ВВП. Другими словами, общий объем платежей в долларах с использованием резервов на счетах ФРС за примерно шесть рабочих дней сопоставим по объему с годовым ВВП страны. Ежедневные объемы расчетных платежей с использованием резервов в центральных банках аналогичны по размеру ВВП и в других странах: около 17% в Великобритании, Японии и Швеции и более 20% в Швейцарии и странах Еврозоны.

Ежедневные расчетные платежи с использованием резервов на счетах в Банке Канады, составляющие почти 11% ВВП, по-прежнему составляют значительный объем, даже несмотря на то, что это один из самых низких показателей, приведенных в таблице. Отметим, что при этом большая часть этих платежей отражает лишь окончательные расчеты по еще большему числу платежей, по которым производится взаимозачёт по соответствующим соглашениям через частные платёжные системы (через Систему межбанковских электронных клиринговых расчетов (CHIPS) или Депозитарную трастовую и клиринговую корпорацию (DTCC) в США).

Смысл таких больших объемов платежей, требующих погашения через счета центральных банков, состоит в том, что именно центральные банки являются монопольными поставщиками резервов для банковской системы в чистом виде. Это становится очевидным при рассмотрении типичного баланса центрального банка, на который сейчас принято ссылаться при обсуждении его операций (см., Например, Белл (2000), Фуллвайлер (2003), Хемилтон (1997), Лавуа (2001, 2003), Лавуа и Родригес (2006), Мослер (1997-8) и Рэй (1998, 2003-4). Биндзайль (2004) даже посвятил целую главу балансам центрального банка. Как предполагают Лавуа (2001) и Лавуа и Родригес (2006), в целом баланс Центрального банка будет выглядеть примерно так, как баланс, указанный в табл. 2. Хотя между центральными банками существуют заметные отличия в относительных размерах различных компонентов резервов, а также другие, менее значимые различия в определении тех или иных частей балансов, базовый бухгалтерский баланс, указанный в табл. 2, отражает ключевые характеристики современного центрального банкинга.

По принципу двойной бухгалтерской записи банки в совокупности не могут изменить общее количество резервов в обращении. Вместо этого совокупное количество резервов изменяется только тогда, когда происходит изменение баланса центробанка в результате изменений (его) финансовых требований к банкам национальной банковской системы, операций на открытом рынке (с целью изменения объема обязательств правительства или непогашенного количества облигаций центрального банка) или изменений в других частях его баланса (таких как текущий счет правительства или иностранные резервы). То есть, хотя отдельный банк и может ссудить избыточные, с его точки зрения, резервы, на агрегатном уровне такие межбанковские кредиты просто перемещают резервы от банка к банку, но никак не меняют их совокупное количество. Точно так же отдельный банк, желающий увеличить резервы, может брать взаймы на межбанковском или на других денежных рынках — такое кредитование между банками может только перемещать резервы между банками, но не изменять их совокупное количество.

Как из-за большого объема платежей, проводимых через балансовые счета центрального банка, так и того факта, что только изменения в балансе центрального банка могут повлиять на совокупное количество резервов для проведения этих платежей, все чаще признается тот факт, что, как заявлялось ранее в отчете Счетной палаты правительства США, «основная задача всех центральных банков — обеспечить бесперебойное функционирование платежных систем своих государств» (Government Accountability Office 2002, 2). Президент Федерального банка Ричмонда г-н Лэкер предложил рассматривать услуги межбанковского депонирования как «ядро» центробанковского дела (2006, 3). Как упоминалось в Принципе 1, центральные банки предоставляют банкам внутридневные или, по крайней мере, кредиты «овернайт» (обычно и то, и другое) по некоторой цене. Действительно, в обзоре мировых национальных платежных систем Эммонс (1997) указывает, что центральные банки делают это через прямые овердрафты, обеспеченные овердрафты, внутридневные сделки РЕПО или, по крайней мере, через кредитование «овернайт».

Как показано в столбце 3 табл. 1, все центральные банки, перечисленные в табл. 2, предоставляют внутридневные кредиты; Канада, для которой в столбце 3 указано значение 0 по внутридневному кредиту, фактически использует систему, в которой банки закладывают обеспечение перед проведением сделок для покрытия отрицательных внутридневных остатков по резервам (Банк международных расчетов, 2007, 21n), что практически неотличимо по сути от внутридневных кредитов. Фёрфейн (2000, стр. 539) отмечает, что в США банки, активно участвующие в работе национальной платежной системы, нередко отправляют и принимают платежи, сумма которых примерно в 200 раз превышает объем их усредненных резервов овернайт. Для этого, как показано в столбцах 3 и 4 соответственно, ФРС в среднем предоставляет около 36 миллиардов долларов однодневных овердрафтов банкам в течение рабочего дня, в то время как пиковая сумма внутридневных кредитов составляет около 116 миллиардов долларов.

Далее, столбец 5 показывает, что США, Великобритания, Швейцария, Швеция и ЕВС предоставляют кредиты овернайт, в то время как некоторые страны также предоставляют другие «срочные кредиты» или, другими словами, кредиты частному сектору с условием обратного выкупа (РЕПО), многие из которых — также овернайт. Канада является единственной страной, которая не предоставляет ни кредитов овернайт, ни займов по РЕПО; однако канадская система такова, что всем банкам успешно гарантируется возможность клиринговать чистые положительные или отрицательные резервы на счетах в центральных банках до завершения рабочего дня (это более подробно обсуждается в рамках Принципа 8; см. также Лавуа (2005) и Рошон и Росси (2007)).

Крупные операции центральных банков по поддержке финансовой системы обычно считаются «крайней мерой». При этом куда реже осознается тот факт, что центральные банки фактически проводят операции значительного размера (в виде некоторой комбинации овердрафтов, кредитования или срочных займов) на ежедневной основе. Кроме того, хотя некоторые экономисты в последнее время ставят под сомнение способность или готовность центральных банков проводить частые и крупномасштабные операции для поддержки целевых показателей процентных ставок (например, Фридман, 2000, стр. 271), опять-таки ясно, что центральные банки уже делают это на регулярной ежедневной основе по мере необходимости, с целью поддержки нормального функционирования платежной системы. Также стоит упомянуть, что центральные банки не сталкиваются с операционными ограничениями при проведении таких крупных операций, поскольку они просто связаны с дебетованием и зачислением средств на собственном балансе — даже если при этом могут существовать юридические или политические ограничения, налагаемые на такие операции со стороны правительств.


Принцип 3: Представление о существовании денежного мультипликатора, с помощью которого центральный банк занимается таргетированием объема резервов или денежной базы, на практике несостоятельно. Центральный банк может напрямую управлять только процентной ставкой.

Как учат почти каждого начинающего студента-экономиста (по крайней мере, в США), механизм денежного мультипликатора предполагает, что Центральный банк напрямую изменяет денежную базу и посредством мультипликации это определяет совокупный объем денежной массы. Сам мультипликатор, в свою очередь, преимущественно определяется требованиями по обязательным резервам. Те, кто использует модель денежного мультипликатора, часто считают самим собой разумеющимся, что Центральный банк может использовать денежную базу или резервы в качестве прямой операционной цели. Настоящий принцип демонстрирует, что операции центрального банка на самом деле не согласуются с теорией денежного мультипликатора, и что прямой операционной целью центрального банка непременно является именно уровень процентной ставки.

Денежная база состоит из валюты (включая наличные в хранилищах) и совокупного объема резервов; валютная часть в большинстве случаев составляет её подавляющую часть. Но валюта также полностью эндогенна в смысле контроля над ней. Вопреки описанному Милтоном Фридманом «разбрасыванию денег с вертолёта», Центральные банки предоставляют валюту банкам, которым необходимо пополнить запасы наличных денег в хранилищах, что является реакцией на предпочтения банковских клиентов (в частности, их желание владеть наличностью). Точно так же вместо того, чтобы быть источником создания «внешних» денег — как предполагает идея денежного мультипликатора, — увеличение количества наличных в обращении уж если чем и является, то именно реакцией на создание внешних денег. Таким образом, часть денежной базы в виде наличных ведет себя не так, как предполагает идея денежного мультипликатора.

Что касается части денежной базы, представленной резервами, рассмотрим деятельность Центрального банка, который предлагает совокупные резервы в количествах, значительно отличающихся от потребностей банков для расчетов по платежам или выполнения резервных требований. Это было бы, мягко говоря, весьма сомнительной тактикой действий. Как отмечено в Принципе 2, центральные банки являются монопольными поставщиками резервов и, таким образом, обязаны обеспечивать бесперебойное функционирование национальных платежных систем; таким образом, они предоставляют внутридневный кредит или кредит овернайт по определенной цене.

Точно так же «кажется неуместным или даже юридически сомнительным, что Центральный банк должен использовать свои полномочия для давления на рынок таким образом, чтобы банки не могли соблюдать [резервные] требования» (Биндзайль, 2004, 236). На практике, и как упоминалось ранее, отдельные банки, не выполняющие резервные требования, автоматически получают кредит от Центрального банка по заранее определенной штрафной ставке, подобно овердрафтам Центрального банка, связанными с расчетами по платежам.

Спрос на резервы на ежедневной основе очень неэластичен по ставке процента (когда потребности в объеме проводимых платежей преобладают над спросом на резервы), или, по крайней мере, неэластичен к концу периода поддержания обязательных резервов (когда преобладают потребности в связи с резервными требованиями). Поэтому предоставление большего или меньшего количества резервов, чем банки в совокупности желают иметь, просто приведет к падению ставки на межбанковском рынке до уровня, при котором банки могут зарабатывать по вкладам на резервных счетах (если их предоставлено слишком много). В обратном случае она повысится до штрафной ставки, установленной для овердрафтов от Центрального банка (если их предоставляется слишком мало).

Таким образом «таргет» по резервам будет де-факто целью по процентной ставке — либо по ставке, выплачиваемой по остаткам на резервных счетах, либо по штрафной ставке Центрального банка.

На практике такая операционная цель по резервным балансам с большей вероятностью приводила бы к колебаниям межбанковской ставки между этими двумя ставками, поскольку спрос банков на резервы может значительно меняться изо дня в день (в зависимости от особенностей национальной платежной системы и режима резервных требований). Тем не менее, значительная волатильность ставки овернайт нежелательна. Как пояснял член Совета управляющих ФРС:

Даже в рамках неоклассической экономической теории такая волатильность ставки овернайт станет проблематичной с точки зрения денежно-кредитной политики, «если бы [она] отразилась на сроках погашения, считающихся непосредственно значимыми для решений экономических агентов» (Биндзайль, 2004, 100-101). Как следствие, даже когда заявленная ФРС стратегия в период 1979-1982 годов заключалась в том, чтобы таргетировать резервные агрегаты, такие как агрегат не заимствованных резервов — даже тогда с целью недопущения чрезмерной волатильности ставки по федеральным фондам (которая была весьма вероятной, учитывая, что резервы сами по себе не приносили заработка по проценту, а заимствования у ФРС были связаны с репутационными издержками) на практике существовали гарантии, чтобы ставка по федеральным фондам оставалась в приемлемом диапазоне, и это было подтверждено, например, работой Мёлендайка (1988). Поэтому, несмотря на все публичные заверения ФРС, Мур (1988) назвал эту тактику «грязным таргетированием процентных ставок».

В общем и целом, операционная цель современного Центробанка обязательно представляет собой именно цель по процентной ставке — учитывая обязательства Центрального банка перед национальной платежной системой, его обязанности, связанные с регулирующим надзором за резервами (где они применяются) и необходимость свести к минимуму волатильность ставок на денежном рынке.

Резервные агрегаты, денежная база или денежные агрегаты могут таргетироваться исключительно косвенно через манипуляции с целевой процентной ставкой — хотя взаимосвязь между ними зарекомендовала себя довольно ненадежной, поскольку кредиты и депозиты создаются по инициативе кредитоспособных заемщиков, изменения в мотивации которых зачастую трудно объяснить только лишь политикой Центрального банка по ключевой процентной ставке.

Само собой, ключевое предположение модели денежного мультипликатора — что увеличение резервов на балансе или денежной базы позволяет создавать внешние деньги (и наоборот) — нарушает Принцип 1. Поскольку кредиты создают депозиты, ни один из этих агрегатов не может обеспечить дополнительное «обеспечение» банковского кредитования. Экономисты-неоклассики сегодня признают, что Центральные банки используют в качестве операционных целей не денежную базу или резервные агрегаты, а процентные ставки.

Тем не менее, в большинстве случаев таргетирование процентных ставок принимается ими только после того, как нехотя признается, в качестве непреложного факта современной жизни, непредсказуемость скорости обращения денег; таким образом, неоклассики по-прежнему придерживаются взгляда на денежную массу как экзогенно определяемую через денежную базу или резервы.

Кроме того, значительное число экономистов, многие из которых связаны с Федеральным Резервным Банком Сент-Луиса, по-прежнему «искренне верят» в таргетирование целевых показателей денежной массы, продолжают неустанно искать более точную меру объема денежного предложения или с нетерпением ожидают возвращения предсказуемого поведения скорости обращения денег.

Таким образом, среди неоклассиков нет нормального понимания несостоятельности на практике идеи денежного мультипликатора, даже учитывая тот факт, что посткейнсианцы и сторонники теории денежного кругооборота хорошо понимали это уже десятилетия тому назад.

Принцип 4: При управлении процентной ставкой центральные банки удовлетворяют спрос банковской системы на резервы, в то же время компенсируя изменения на своих балансах — иначе такое управление было бы непоследовательным по своей сути.

Поскольку операционной целью Центрального банка неизбежно является процентная ставка, его общий подход к повседневным операциям заключается в удовлетворении спроса банков на резервы по этой ставке. Процесс удовлетворения спроса на резервы отличается для разных центральных банков в зависимости от особенностей национальной платежной системы и от того, как формируются, если они вообще существуют как таковые, требования по обязательным резервам (это слегка подробнее обсуждается в Принципе 6). Как обсуждалось в Принципе 2, все центральные банки сталкиваются с внутридневным спросом на резервы, который удовлетворяется по той или иной цене за счет внутридневного кредита или кредита овернайт. Если существуют резервные требования, то Центральный банк также удовлетворяет требования по поддержанию резервов «на ночь» — по крайней мере, до конца периода поддержания обязательных резервов.

Даже без резервных требований у банков могут быть причины, по которым они желают поддерживать некоторый объем резервов в качестве буфера для защиты от неопределенности при овердрафтах овернайт (обсуждается в Принципе 8 ниже). В каждом отдельном случае спрос на резервы будет меняться — возрастать в пиковые расчетные периоды в течение дня, в дни большого потока осуществления платежей (часто связанных с календарными эффектами) и/или в конце периода поддержания обязательных резервов. Поскольку текущая практика центральных банков такова, что целевая ставка устанавливается выше ставки, выплачиваемой по резервам, и ниже штрафной ставки по кредитам от центробанка (обсуждается в Принципе 9 ниже), Центральный банк должен приспосабливаться к этим изменениям в режиме реального времени, если хочет достигать целевой ставки на постоянной основе. Опять же, «недо-» или «пере-» приспособление приведет к повышению ставки овернайт до уровня штрафных ставок по займам в Центробанке или к снижению ставки, уплачиваемой по резервам, соответственно.

Поскольку изменения общего баланса ЦБ являются единственным источником изменений совокупного объема резервов, в процессе удовлетворения спроса на резервы центральные банки компенсируют изменения на своем балансе, происходящие автономно или вне прямого контроля ответственных за операции ЦБ. В большинстве случаев это относится к расширению объема наличности или изменениям на счету правительства, но вообще говоря любые изменения в балансе ЦБ (например, показанные в табл. 2), не соответствующие целям удовлетворения спроса на резервы, будут компенсированы на практике.

Для управления ставкой центробанки используют разные подходы в контексте реагирования на изменения в балансах. Например, ФРС полагается на сочетание овернайт, краткосрочных и долгосрочных РЕПО, а уже затем на операции аутрайт на открытом рынке — в первую очередь для компенсации утечек резервов в результате изъятия наличности. Напротив, ЕЦБ проводит операции в среднем только один раз в неделю, и использует только соглашения по РЕПО (без операций аутрайт). Кроме того, в то время как ФРС обычно выполняет только в утреннее время операции овернайт или операции продолжительностью в несколько дней, Банк Канады и Банк Англии проводят свои операции по несколько раз на день.

Основы денежно-кредитного регулирования спроса на резервы и компенсации автономных изменений в балансе центрального банка вносят ясность в три вопроса, возникающих в литературе по денежно-кредитной экономике.

Во-первых, счет Правительства является совокупным обязательством на балансе Центрального банка. Это значит, что при государственных расходах резервы обязательно зачисляются (кредит) на резервные счета банков-получателей, в то время как налоги списывают их (дебет). Таким образом, операции Казначейства и ЦБ тесно взаимосвязаны: при наличии фискального дефицита (профицита) Казначейство или ЦБ должны продать (купить) облигации или иным образом изъять (влить) резервы, чтобы избежать падения (роста) ставки овернайт до уровня ставки, выплачиваемой на резервы (например, штрафной ставки по заимствованиям недостающего объема обязательных резервов). По этим причинам некоторые исследователи утверждали, что операционная цель продажи государственных облигаций — «поддержание уровня процентной ставки» для поддержки операций ЦБ, а не финансирование госрасходов как таковое (см., например, Белл (2000), Фуллвайлер (2005), Мослер (1997-8), Рэй (1998).

Во-вторых, способность центрального банка достичь целевого показателя процентной ставки не будет поставлена под угрозу — как предлагалось ранее, — если так называемая «революция» в электронных деньгах (англ. – e-money) в какой-то момент приведет к полному исчезновению наличности из обращения. Когда населению необходимо больше наличности, она поставляется эндогенно с соответствующим сокращением резервов. Если, например, рост количества электронных денег каким-то образом приведет к полной потере спроса населения на традиционную наличность, набор операций ЦБ фактически упростится, так как будет устранен крупный источник изменений в балансе ЦБ, которые должны компенсироваться ежедневными операциями.

В-третьих, центральные банки неизбежно стараются «стерилизовать» денежные операции, которые заметно меняют количество резервов на фоне имеющегося спроса в банковской системе при заданной целевой ставке. Подобно попыткам таргетировать резервы на уровне ниже или выше желаемого банками при целевой процентной ставке, нестерилизованные интервенции, которые значительно изменяют официальные резервы ЦБ (часть активов ЦБ в табл. 2), могут поднять ставку до уровня штрафной ставки ЦБ или снизить до ставки, уплачиваемой по резервным остаткам (Рэй, 1998).

Многие экономисты-неоклассики пришли к выводу, что нестерилизованные интервенции на рынках иностранной валюты происходят потому, что их эмпирический анализ предполагал стерилизацию через операции на открытом рынке (в виде операций аутрайт); однако, хотя иногда центральные банки могут использовать РЕПО, прямые операции по выкупу на вторичном рынке или авансовые платежи ЦБ в качестве компенсирующих операций, в других случаях они могут инициировать переводы на / со счетов правительства прямо на счета в частных банках, или даже выпускать собственные ценные бумаги (Лавуа (2001), Лавуа и Родригес (2006)).

Многие, если не большинство, из этих операций могут иметь автоматический характер, компенсировать изменения в балансе центральных банков — то, что Лавуа и Родригес (2006) называют компенсаторным механизмом — поскольку банки вкладывают избыточные резервы в казначейские облигации, или же правительство переводит средства между своими счетами в ЦБ и корреспондентскими счетами в коммерческих банках.

Принцип 5: Резервные требования связаны с целями по процентной ставке, а не с контролем денежных агрегатов.

В основном из-за широкого использования модели денежного мультипликатора в неоклассической экономической теории уже давно ошибочно воспринимается за общее место, что требования по частичному резервированию связаны с контролем над денежными агрегатами. Это легло в основу положений, касающихся резервных требований в Законе США о Денежно-кредитном контроле от 1980 года. Как и в случае Принципа 3, такое убеждение несовместимо с Принципом 1. Но тогда возникает вопрос, какова же роль требований по обязательным резервам в современном центробанкинге? Как поясняет Биндзайль (2004, стр. 202), «существует консенсус в отношении того, что главной целью обязательных резервных требований является стабилизация краткосрочных процентных ставок».

То, что резервные требования связаны с управлением процентных ставок, становится наиболее очевидным, если рассматривать – как и в Принципе 1 – операции ЦБ при отсутствии резервных требований. Без обязательных резервных требований банки держат резервы на балансе только для осуществления платежей, таких как расчеты по чекам, выписанных по счетам клиентов, трансферы по прямым платежам в другие банки, в пользу Правительства, или для клиринговых (окончательных) расчётов. Кредиты создают депозиты, в то время как резервы служат только для расчётов по платежам и, очевидно, не накладывают никаких оперативных ограничений на банковское кредитование.

Однако спрос на резервы крайне неэластичен по ставке процента, если принимать во внимание изменчивость объёма резервов, который нужен банкам для нормального проведения платежей в течение дня. Если имеется слишком много или слишком мало резервов по сравнению с тем, что хотят банки, ставка на межбанковском рынке кредитования, соответственно, либо упадет до уровня ставки, выплачиваемой центральным банком по на резервы, либо вырастет до штрафной ставки ЦБ. Кроме того, как и в Принципе 2, существует вероятность значительной нестабильности для платежной системы даже при сравнительно небольших недостающих объемов резервов, необходимых для расчетов по дневным платежам.

Чтобы обеспечить управление процентной ставкой без чрезмерной волатильности, Центробанк может обязать банки поддерживать дополнительные резервы. Но кредиты по-прежнему создают депозиты, и резервы по-прежнему не «финансируют» создание банковских обязательств и кредита. Вместо этого, требования по обязательным резервам решают три задачи.

Во-первых, значительные резервные требования увеличивают количество резервов на балансе и тем самым снижают вероятность того, что банки закончат день с овердрафтами. Это уменьшает вероятность нестабильности в платежной системе и нежелательного роста ставки на межбанковском рынке кредитования из-за попыток участников избежать выплат по овердрафту.

Во-вторых, учитывая многодневный период поддержания по обязательным резервам, эти требования снижают неэластичность спроса на резервы на протяжении большей части времени (за исключением окончания периода поддержания) за счет механизма усреднения по дням количества резервов, удерживаемых согласно резервным требованиям; это снижает возможное влияние на ставку от ошибок в прогнозировании изменений бухгалтерского баланса ЦБ.

В-третьих, они уменьшают неопределённость относительно спроса на остатки на корсчетах (по целевой ставке) как для ЦБ, так и для банков — вне зависимости от того, как между собой соотносятся период усреднения и расчетный период.

В-четвертых, учитывая уменьшение неэластичности спроса на резервы, может снизиться и потребность в операциях ЦБ по управлению ставкой; например, и ФРС (при двухнедельном периоде поддержания), и ЕЦБ (при месячном периоде поддержания) проводят менее частые интервенции (в настоящее время примерно по одной в день в случае ФРС и по одной в неделю в случае ЕЦБ), чем Банк Канады или Банк Англии, которые фактически не имеют требований по обязательным резервам, и (как отмечено в Принципе 4) чаще проводят прямые операции на рынке.

Это соображение дополнительно подтверждается тем, что до сокращения резервных требований в связи с распространением розничных свип-счетов в США ФРС не видела необходимости в возвратных операциях на открытом рынке в течение 25-30% рабочего времени.

Следует, однако, отметить, что существует, по крайней мере, небольшая тенденция в обратную сторону: требования по обязательным резервам могут создавать некоторые дополнительные сложности для управления ставкой.

Во-первых, чем меньше отстает период поддержания обязательных требований от конца расчетного периода, тем большей для банков будет неопределенность по потребностям в резервах, а следовательно и неопределенность у Центрального банка с точки зрения правильной оценки спроса на резервы; поскольку суть резервных требований заключается в стабилизации краткосрочных процентных ставок, чем более «своевременными» являются периоды расчета и поддержания, тем более контрпродуктивным может быть, при прочих равных, такой режим резервных требований.

Во-вторых, как отмечал Уайтселл (2006), без какого-либо обеспечения переноса дефицита или профицита резервов с одного периода поддержания обязательных резервов на следующий, межбанковские ставки в последние дни периода поддержания могут становиться волатильными — как раз потому что истощаются возможности для усреднения по дням остатков по резервам.

В-третьих, Центральному банку может стать труднее достаточно точно реагировать на предшествующие, текущие или ожидаемые временные отклонения ставки от цели. Это связано с тем, что в таком случае банкам сложнее (а то и вовсе невозможно) распределить избыточные остатки резервов или, наоборот, создать запас резервов во избежание недостатков к концу периода поддержания. Наконец, банки будут спекулировать на краткосрочном колебании ставки овернайт, и, при наличии условий для усреднения остатков, эти ожидания могут стать самореализующимися; это связано с тем, что для ЦБ часто нецелесообразно полностью компенсировать связанные с этим изменения в балансе действия — поскольку это может поставить банковскую систему в дефицитное или профицитное положение (см., например, Кригер (2002), Уайтселл (2003)).

Как указывает Лавуа (2005), «усреднение резервов выравнивает соответствующий сегмент кривой спроса на резервы, но также имеет тенденцию вызывать вертикальные сдвиги в средней горизонтальной части кривой спроса из-за изменения ожидаемых ставок овернайт, которые могут отличаться от целевой ставки» (стр. 704-705). В США такие «эффекты ожидания», как известно, связаны с изменениями целевых ставок, историческими паттернами отклонений ставок от целевых в течение периода поддержания обязательных резервов, наличием дней с высокими потоками платежей и другими календарными событиями, вроде «приукрашенных» ежеквартальных банковских балансовых отчетов (Карпентер и Демиральп (2006), Кригер (2002)).


Принцип 6: Потенциальный размер отклонений ставки «овернайт» от цели Центрального банка определяется шириной спреда между процентами, выплачиваемыми по резервным остаткам, и штрафным процентом, начисляемым по заимствованиям у центрального банка.

В дискуссии между горизонталистами и структуралистами Поллин (1996) предположил, что центральные банки, в частности ФРС, не обладают способностью сполна достигать цели по ставке, и представил эконометрические данные в поддержку этого аргумента. Учитывая большое количество исследований по этому вопросу, появившихся с тех пор, становится ясно, что необходимо различать действующие операционные процедуры ради достижения цели и фактическую способность центрального банка достичь ее с минимальными издержками в виде волатильности. В то время как многие центральные банки использовали операции, которые приводили к значимой (или, по крайней мере, статистически значимой) волатильности, теперь уже твердо установлено, что Центральный банк может достичь своей целевой ставки с той точностью, с которой пожелает.

Хотя обязательные резервы могут помочь Центральному банку достичь цели по ставке овернайт, они являются лишь одним из возможных способов сокращения ее изменчивости. В США после распространения технологии розничных свип-счетов банки стали гораздо чаще пользоваться овердрафтами овернайт: спрос на резервы стал меньше зависеть от резервных требований (предсказуемый спрос, возникающий каждые две недели) и все больше — от изменчивых потребностей банков в связи с ежедневными расчетами. Неудивительно, что волатильность ставки на рынке федеральных фондов в таких условиях резко возросла.

Тем не менее, повышенная волатильность ставки стала возможной только в результате возникновения значительного спреда между штрафной ставкой, взимаемой по заимствованиям резервов банками у ФРС, и процентной ставкой, выплачиваемой по резервам (нулевой процент). Хотя ФРС до 2003 года поддерживала дисконтную ставку ниже целевой ставки по федеральным фондам, значительные немонетарные издержки, связанные с заимствованием через дисконтное окно, в сочетании со значительными штрафами, традиционно начисляемыми по овернайт овердрафтам (дневная ставка по федеральным фондам плюс 400 базисных пунктов), означали, что ставка по федеральным фондам могла существенно вырасти, если предоставленных резервов недостаточно для удовлетворения существующего спроса.

С другой стороны, если бы в обращении было больше резервов, чем банки хотели бы держать на балансе, ставка по федеральным фондам могла бы упасть значительно ниже целевой ставки, и (теоретически) даже до нуля, если бы избыток резервов сохранялся.

Многие страны без обязательных резервных требований — например, Канада, Великобритания, Норвегия, Швеция, Новая Зеландия и Австралия — поддерживают низкую волатильность ставок овернайт с помощью выплат процентов по резервам в ЦБ, допустим, на 0,25% ниже целевой ставки овернайт, с одной стороны, и взимания процентов за кредитование овернайт, допустим, на 0,25% выше целевой ставки овернайт — с другой (Селлон и Вайнер, 1997, Вудфорд 2001, Лавуа 2005). В результате ставка овернайт устанавливается в диапазоне между двумя этими ставками без выхода за пределы «спреда»; на практике некоторые из этих центральных банков достигали своих целевых ставок с гораздо большей точностью, чем ФРС (Вудфорд 2001, Лавуа 2005). И это даже с учетом того, что спрос на резервы в этих странах — функция от существующих технологий расчетов и потоков платежей, что означает неэластичность спроса по ставке процента.

Первичный кредитный дилерский механизм ФРС, заработавший в январе 2003 года, предоставляет кредит всем банкам (обеспеченный соответствующим залогом) по ставке на 1% выше целевой ставки по федеральным фондам (которая была снижена до 25 б.п. выше целевой в марте 2008 г.). Устранив немонетарные издержки, исторически связанные с заимствованиями у ФРС и кредитованием по штрафной ставке, ФРС в операционном отношении стала аналогичной другим центробанкам, которые выбрали путь непосредственного ограничения потенциала роста ставки овернайт. В Резервном банке Нью-Йорка отмечали эффект уменьшения диапазона потенциальной волатильности ставки по федеральным фондам в своем годовом отчете:

Волатильность ставки по федеральным фондам была исключительно низкой в 2003 и 2004 годах, когда целевые ставки по федеральным фондам были на историческом минимуме [1%]. В это время разрыв между ключевой ставкой и нижней границей ставок — нулевым процентом [поскольку ФРС не выплачивает проценты по резервам] — существенно сузился, что в сочетании с механизмом первичного кредитования, принятым в 2003 году, эффективно ограничило потенциальный торговый диапазон для ставок. С тех пор потенциальное пространство для нисходящих тенденций существенно расширилось [по мере увеличения ключевой ставки]. (Федеральный резервный банк Нью-Йорка 2006, 21)

Как отмечают в банке, «увеличение волатильности ставок по федеральным фондам в 2005 году могло быть по крайней мере частично связано с более высокими процентными ставками в целом», что и способствовало расширению потенциального диапазона значений. Это соответствует логике обсуждаемого Принципа.

В некоторых случаях ради снижения волатильности центробанками были взяты на вооружение операционные механизмы для повышения возможностей в компенсации автономных изменений на своем балансе (обсуждается в применении к Банку Канады в Принципе 8). В сочетании с узким «коридором» значений между ставкой, выплачиваемой по остаткам резервов, и штрафной ставкой, эта тактика может быть особенно эффективной для целей почти полного устранения отклонений от цели.

Однако хотя указанные выше процедуры согласуются с обязанностями Центрального банка по удовлетворению спроса на резервы, описанными в Принципе 4, на деле существуют даже более простые механизмы для обуздания волатильности с помощью установления определенного «коридора» значений.

Например, Фуллвайлер (2005), Уайтселл (2006) и Лэкер (2006) независимо друг от друга предложили устанавливать ставку, равную ставке, уплачиваемой коммерческим банкам по резервам в ЦБ, в то же время оставляя в обращении значительный избыток этих резервов. Как объяснил президент ФРС Ричмонда Джеффри Лэкер, «…определяемая рынком ставка по фондам не поднимется выше [ставки, выплачиваемой по резервам], кроме как в случаях, отражающих риск, специфичный для конкретного заемщика. Персоналу ФРС Нью-Йорка просто нужно будет предоставить объем резервов больший, чем составляющий общий спрос на уровне системы, и удовлетворять потребности в ежедневных расчетах. Но им не нужно как-то предварительно оценивать суточные запасы резервов» (2006, 3).

Учитывая трудности на денежных рынках, возникшие в конце лета и осенью 2007 г., Мослер (2007) и Гудхарт (2008b) предложили сделать следующий шаг и установить как штрафную ставку, так и ставку, выплачиваемую на резервы, равными ключевой ставке. Другими словами, коридор становится нулевым — по крайней мере (в предложении Гудхарта) для желаемых резервов, равных некоторому (определяемому текущей политикой) проценту от объема розничных депозитов банка. На фоне значительной нестабильности на рынках Мослер (2007) утверждал, что «когда [центральные банки] полностью осознают суть своих денежно-кредитных операций..., они будут предлагать резервы по целевым ставкам или чуть выше их, а также будут устанавливать ставки на резервы, соответствующие их целевым ставкам или находящиеся чуть ниже их». Важный момент состоит здесь в осознании того, что этот механизм позволит Центральному банку достигать цели по ставки практически без всплесков волатильности и с совершенно незначительными затратами (если таковые вообще будут) даже в условиях чрезвычайных обстоятельств, в которых может оказаться финансовая система.

В целом, количество необходимых банкам резервов не имеет ничего общего со способностью Центрального банка достигать целевой процентной ставки с минимальной волатильностью. Хотя в отсутствие резервных требований спрос на резервы становится гораздо более неэластичным по ставке процента, коридор, устанавливаемый между штрафной ставкой центрального банка и ставкой, выплачиваемой на резервы, ставит предел для потенциальных отклонений от целевой ставки. То, что некоторые центральные банки оставили в своем арсенале определенные операционные механизмы, допускающие большую волатильность, совершенно не означает, что они не могут поступить иначе.


Принцип 7: «Эффекта ликвидности», связанного с изменением Центральным банком своей операционной цели, не существует.

Существует обширная литература на тему так называемого «эффекта ликвидности», где в последнее время основное внимание уделяется эффектам на процентную ставку — если таковые имеются — от ежедневно повторяющихся «шоков» в виде изменения количества резервов. Однако использование термина в настоящем случае относится к операциям на открытом рынке, когда Центральный банк меняет свою ключевую ставку — более или менее перманентно меняя баланс спроса и предложения резервов (по крайней мере, до следующего изменения цели) на рынке овернайт ради желаемого изменения ставки. Эффект ликвидности, как он здесь определяется, — это просто процедура изменения ключевой ставки, по крайней мере, так подразумевается большинством экономистов и учебных пособий.

Тем не менее, множество последних эмпирических исследований приходят к заключению, что на практике такого эффекта ликвидности не существует (см. например, Торнтон 2006, 2007a, 2007b; Демиральп и Джорда 2002). Отсутствие необходимых доказательств заставило многих предположить, что вместо этого при изменении Центральным банком ключевой ставки действует «эффект объявления»; то есть, Центральные банки меняют ставку, просто объявляя новую, а не проводя какие-либо фактические операции по ее изменению (см. например, Гатри и Райт 2000, Демиральп и Джорда 2002).

Понимание современного центробанкинга, изложенное в принципах выше, ясно показывает, что не существует никакого эффекта ликвидности, связанного с изменением цели по ставки. Как говорила Сандра Кригер (руководитель отдела управления внутренними резервами и дисконтных операций ФРС Нью-Йорка):

Фактически именно таковым был операционный механизм ФРС до 1994 года — после чего они начали публично объявлять об изменении цели — что, вероятно, и объясняет обнаруженные некоторыми исследователями свидетельства об операциях на открытом рынке, коррелирующие с изменениями по цели в этот более ранний период. Обратите, однако, внимание, что несмотря на «сигналы» и «подталкивания», никаких эмпирических свидетельств изменения баланса спроса и предложения на рынке федеральных фондов, связанного с изменением целевой ставки до или после 1994 года, обнаружено не было.

Неверное представление о том, что ЦБ изменяет количество резервов в обращении, чтобы изменить целевую ставку, предполагает, что банки могут что-то «сделать» с дополнительными резервами на балансе, когда их объем возрастает — как это происходило бы в модели денежного мультипликатора. Однако опять же, согласно Принципу 1, кредиты создают депозиты, и, таким образом, резервы не обеспечивают дополнительное «финансирование» для роста банковских обязательств.

Точно так же, в соответствии с ранее изложенными принципами, постоянное изменение количества резервов в обращении будет просто сближать ставку овернайт со штрафной ставкой центрального банка или ставкой, уплачиваемой по резервным остаткам, если количественное изменение предложения не соответствует тому объему, который необходим банкам для осуществления платежей и соблюдения резервных требований.

Кроме того, хотя есть свидетельства об отрицательной исторической корреляции в течение нескольких недель между имеющимся объемом резервов на балансе и процентными ставками, связанными с резервными требованиями (даже несмотря на то, что спрос на резервы в текущем периоде поддержания обязательных резервов очень неэластичен по ставке процента) причинно-следственная связь, как хорошо известно, идёт от изменений процентной ставки к изменениям в предпочтении ликвидности, то есть замене в портфелях на приносящие процент активы не приносящих процентный доход активов. Опять же, она (указанная корреляция) не имеет ничего общего с определенным как здесь эффектом ликвидности.

Конечно, эти соображения тем более актуальны, когда спрос на резервы обусловлен в основном или даже исключительно окончательными расчетами между банками, что, опять же, означает еще большую неэластичность по процентной ставке. В этом случае очевидно, что нет смысла пытаться добавлять или изымать резервы для изменения процентной ставки, поскольку банкам требуется только то количество, которое необходимо для расчетов по платежам за день. Вспоминая случай Канады, — где нет поддержания резервов овернайт на уровне системы в целом, — предоставление банкам в совокупности чистых резервов (или их изъятие) отправило бы ставку овернайт в направлении штрафной ставки Банка Канады (или ставки, уплачиваемой по резервным остаткам).

Таким образом, вместо того, чтобы пытаться вызвать эффект ликвидности, современные центральные банки могут просто объявить об изменении цели по ставке. Это станет наглядно, если рассмотреть «коридор», составляющий довольно узкий диапазон между штрафной ставкой центрального банка и ставкой, выплачиваемой по резервам; в этом случае центральный банк может просто объявить о новом «коридоре», и целевая ставка обязательно будет варьироваться в новом диапазоне.

Этот так же очевидно, когда рассматриваются альтернативные механизмы, доступные центральным банкам: такие как установление ключевой ставки, равной ставке, уплачиваемой по резервным остаткам, при сохранении в обращении значительных избыточных резервов (как рекомендуют Фуллвайлер, Лэкер и Уайтселл, см. Принцип 6), либо дальнейшее сужение коридора ставок до нуля, или почти до нуля (как предлагают Мослер и Гудхарт, см Принцип 6).


Принцип 8: Количество резервов в обращении в первую очередь определяется тем, как Центральный банк управляет процентной ставкой.

Существует ряд причин, по которым исследователи выражают озабоченность количеством резервов в обращении. Разумеется, денежный мультипликатор предполагает, что изменения в резервах непосредственно приводят к изменениям в денежных агрегатах. Другой повод для беспокойств в последнее время: падающие требования по объемам обязательных резервов на балансе из-за развития свип-счетов розничных клиентов, снижающих резервные требования, и изменения от появления электронных денег, которые, как считается, могут препятствовать центральным банкам достигать цели по ставке.

Однако данный Принцип покажет, что количество резервов не связано с кредитованием или достижением цели по ставке как таковым, а определяется конкретным методом Центробанка по управлению ставкой процента. А именно, основными факторами, определяющими, как много резервов банки желают держать у себя при данной целевой ставке (которую ЦБ желает поддерживать), являются следующие: существование и размер резервных требований, определённость банков по поводу возможности избежать овердрафт или избыточных резервов в конце рабочего дня и, наконец, какова цель по ключевой ставке — на уровне или выше ставки, уплачиваемой Центробанком по резервам.

Эти аспекты определяются либо самим Центральным банком, или политическим/регуляторым контекстом, в рамках которого Центральный банк действует.

Требования по обязательным резервам, очевидно, способствуют обращению большего количества резервов, рост требований может приводить к намного большему приращению обращающихся резервов в системе. Могут ли резервные требования быть выполнены наличными в банковском хранилище (как в США) или нет (как в Еврозоне), так же явно влияет на объем резервов, которые поддерживают банки и которые Центральный банк, соответственно, размещает для достижения своей цели по ставке (как указано в Принципах 3 и 4).

При отсутствии резервных требований банки захотят держать только определенную сумму избыточных резервов, связанную с неопределенностью по окончательным расчетам в конце рабочего дня. Биндзайль (2004, 79) пишет, что Орр и Меллон (1961) первыми отметили, что спрос на избыточные резервы возникает только в той ситуации, когда банки сталкиваются с неопределенностью в отношении потоков платежей. Это, очевидно, верно, поскольку при отсутствии такой неопределенности банки предпочитают нулевые остатки, если резервных требований нет. Или, если они есть — только то количество, которое в среднем этим резервным требованиям соответствует, поскольку резервы не имеют достаточной доходности.

Однако рассмотрим насколько существование такой уверенности или неопределенности зависит от операций Центрального банка. При отсутствии требований по обязательным резервам поддержание резервов овернайт служит просто мерой предосторожности от штрафов за овердрафт; однако все резервы, удерживаемые на конец дня, в точности уравновешены непогашенными овердрафтами, если Центральный банк не допускает чистых изменений на своем балансе, компенсируя их. Нулевой объем резервов овернайт может отражать возросшую точность операций Центрального банка, когда нет ни овернайт-овердрафтов, ни опасений по поводу таких овердрафтов, а не снижения роли резервов в системе или операций центрального банка в целом.

С резервными требованиями, как показывает Фарфайн (Furfine) (2000) на примере США, спрос на избыточные резервы может также быть сильно связан с неопределенностями по поводу потока платежей, помимо реакции на штрафы от овердрафтов, перенос резервов между периодами (carryover provisions) и других аспектов, влияющих на способность банков замещать балансы в течение периода поддержания резервов (которые также являются инструментами установления процентных ставок центральными банками).

Таким образом, способность Центрального банка прогнозировать изменения на своем балансе и его способность правильно предвидеть потребности в объеме расчетов по платежам будут определять насколько предпочтителен для банков в совокупности будет тот или иной размер избыточных резервов.

Например, Банк Канады с определенностью знает об изменениях, которые произошли на его балансе к концу дня, и предпринимает операции для их полной компенсации; затем, поскольку на его балансе нет чистых (связанных с собственными операциями) изменений, в банковской системе не возникает и чистых изменений в совокупных резервах. В результате банкам предоставляется последняя возможность, после окончания рабочего периода, выйти на межбанковский рынок и с полной определенностью устранить оставшиеся овердрафты или иные «избыточные» позиции (Лавуа 2005, Рошон и Росси 2007).

С другой стороны, в США у ФРС гораздо меньше уверенности в оценке изменений на своем балансе, что приводит к возникновению чистых изменений в совокупных резервных остатках коммерческих банков. У ФРС не существует, как в Канаде, механизма, который позволял бы «свести» банки с профицитом и овердрафтом друг с другом после закрытия делового дня; кроме того, американская система платежей и расчетов довольно децентрализована и включает в себя тысячи банков (в сравнении, например, с канадской — с небольшим количеством банков и централизованными расчетами (Лавуа 2005)). Это приводит к снижению степени определенности у отдельных американских банков в отношении своих резервных позиций на конец дня, приводит к желанию держать положительное сальдо по резервам во избежание штрафов за овердрафт; это опять-таки хорошо известное явление, наглядно проявляющее себя в «оживлённые» дни с большими объемами платежей.

Очевидно, что, по крайней мере в теории, операционные процедуры ФРС могут быть скорректированы для более эффективного управления ее балансами (возможно, следуя примеру Банка Канады с компенсациями балансов в конце операционного дня), позволяя совершать сделки между банками с овердрафтом и банками с профицитом при завершении или даже после завершения работы рынков (опять же, как в Канаде), или же проводить чаще операции с ценными бумагами (как в Великобритании). Любая комбинация этих факторов, при прочих равных, приведет к уменьшению количества резервов в обращении.

Однако обратите внимание, что сокращение банками избыточных позиций в любом из вышеупомянутых случаев основано в первую очередь на том, что поддерживаемый объем резервов на балансе приносит меньше прибыли, чем иные активы — что, фактически, можно рассматривать как налог на поддержание резервов на балансе. Практически универсальная тактика центральных банков до настоящего момента, конечно, состоит в том, чтобы установить целевую ставку выше ставки, выплачиваемой по проценту на резервы. Напомним, что это требует от Центрального банка «изъятия» всех избыточных резервов из системы, чтобы избежать падения ставки овернайт до уровня этой ставки, уплачиваемой по резервным остаткам.

Поскольку это широко распространенная практика, понятно почему в литературе об эндогенных деньгах и дискуссиях о принципах центробанковского дела в целом до текущего момента предоставление резервов ЦБ обязательно рассматривалось как «защитная» и эндогенно обусловленная операция, движимая потребностями совокупного банковского сектора в проведении расчётов и удовлетворении резервных требований. Однако целевая ставка, установленная равной ставке, которая выплачивается по резервам на балансе, как предлагается в Принципе 6, на самом деле позволила бы установить экзогенный контроль над количеством находящихся в обращении резервов — при условии, что этот объем был бы по крайней мере достаточным для целей банков по выполнению расчетов и удовлетворению резервных требований.

Как отмечено в Принципе 6, основная выгода для руководителей центральных банков от применения такой тактики заключалась бы в существенном упрощении операционного механизма, поскольку отпала бы потребность в точной оценке спроса на резервы, чтобы «изымать» избыточные резервы — они могли бы достигать цели по ставке с помощью избыточного предложения резервов банковской системе (как отмечает Лэкер (2006), эта операционная тактика могла бы также позволить центральному банку свести к минимуму или даже полностью исключить внутридневные кредиты по резервным счетам, если избыточные резервы достаточно велики в обращении).

Тем не менее, результатом значительного увеличения избыточных резервов, находящихся в обращении в рамках такой операционной процедуры, станет возросший контроль над целевой процентной ставкой; вновь в согласии с Принципом 1, тут нет ничего общего с возрастающей способностью банков выпускать внешние деньги.

Таким образом, можно представить себе широкий спектр возможных методов управления процентными ставками, которые приведут к возникновению существенных различий в количестве резервов в обращении.

На одном полюсе будут центральные банки, такие как Банк Канады, чья система не подразумевает обязательных резервов вовсе, но предполагает значительную точность в проведении «компенсирующих» операций. Также для неё характерно отсутствие неопределенности у банков в отношении овердрафтов овернайт, а целевая процентная ставка устанавливается выше ставки, уплачиваемой по резервам в ЦБ; в этих обстоятельствах общие резервные остатки, удерживаемые овернайт, по существу, фактически равны нулю.

Примером обратной крайности может послужить Банк Японии, когда целевая ставка была на уровне нуля, а также проводились операции в рамках так называемого «количественного смягчения» (QE). В этом случае, поскольку и целевая процентная ставка, и ставка, выплачиваемая по резервам, были равны нулю, допускалось обращение очень большого количества избыточных резервов — и это всё ещё согласуется с достижением цели по ставке.

Существующий сегодня в США метод поддержания процентной ставки находится между двумя этими крайностями. При целевой ставке по федеральным фондам, превышающей ставку по резервным остаткам (ноль процентов), все нежелательные избыточные резервы «изымаются»; таким образом, образующийся дефицит требует продажи облигаций для поддержки процентной ставки на целевом уровне. С другой стороны, резервные требования и неопределенность, связанная с возникновением овердрафтов в конце рабочего дня, увеличивают объем резервов, которые банки желают держать на балансе.

В ЕЦБ, поскольку резервные требования не могут быть удовлетворены за счет наличных в хранилище, банки предпочитают держать объем резервов больше, чем в США; но в Японии объем резервов на счетах банков в течение периода политики нулевой ставки мог быть значительно больше, чем объем на счетах банков в Еврозоне — ведь в последнем случае целевая ставка устанавливается выше ставки, уплачиваемой по резервным остаткам.

Короче говоря, количество находящихся в обращении резервов в первую очередь связано с тем методом, каким центральный банк достигает и поддерживает свою ставку на целевом уровне. В полном соответствии с Принципом 1, это никоим образом не связано с традиционными понятиями «жесткой» или «мягкой» денежно-кредитной политики, как они представлены моделью денежного мультипликатора.


Принцип 9: В соответствии с текущими операционными механизмами, баланс Центрального банка эндогенно расширяется и сокращается, эти изменения не создают и не уничтожают чистые финансовые активы частного сектора.

Центральным пунктом монетаристского взгляда является предположение, что «деньги не прожигают дыры в карманах» (Егер 1968); таким образом, даже если в реальном мире центральные банки не «сбрасывают деньги с вертолетов» буквально, предполагается, что раз Центральный банк обладает операционной возможностью генерировать избыточную ликвидность (в форме резервов и/или денежной базы) и создавать «эффекты богатства», то (по монетаристской и неоклассической парадигмам) с таким же успехом ЦБ мог бы и, собственно, сбрасывать деньги с вертолета. Рассматриваемый нами принцип покажет обратное — что операции Центрального банка не влияют на «избыточную ликвидность» или чистое финансовое богатство частного сектора (за исключением особого случая, описанного ниже, который на самом деле больше связан с проведением фискальной политики).

Как указывалось в Принципах 3 и 8, ни резервы на балансе, ни денежная база не могут экзогенно расширяться или сокращаться Центральным банком до тех пор, пока целевая ставка Центрального банка выше ставки, выплачиваемой по резервам. В этих условиях, как следует из Принципа 2, ЦБ обязательно удовлетворяет спрос на резервы, связанный с расчетными платежами; согласно принципам 3 и 5, Центральный банк обязательно удовлетворяет спрос на резервы для удовлетворения резервных требований; согласно Принципу 4, Центральный банк обязательно компенсирует изменения на своих собственных балансах, которые не соответствуют задачам по удовлетворению спроса на резервы по целевой ставке.

Примечательно, что в недавнем пересмотре позиций монетаризма Нельсоном и Шварц (2008, 32) утверждается, что Центральный банк «всегда может увеличить свой общий баланс с достаточной скоростью, чтобы скачки спроса на валюту не приводили к истощению банковских резервов». Однако дело здесь в том, что Центральный банк и не может, собственно, делать ничего другого — если количество резервов в обращении меньше, чем того желают банки, баланс Центрального банка будет расширяться либо за счет операций на открытом рынке, либо по мере того, как банки будут сталкиваться с овердрафтами при расчетах по платежам или при выполнении резервных требований. Из заявления Нельсона и Шварц также не ясно, понимают ли они, что с целевой ставкой, установленной выше ставки, выплачиваемой по резервам, Центральный банк не может экзогенно расширять свой баланс так, чтобы это было несовместимо со спросом банков на резервы.

Недавние «нетрадиционные» операции, проводимые ФРС, ЕЦБ и другими центральными банками с конца 2007 года, демонстрируют эндогенную природу изменений в балансе ЦБ. Например, Механизм Срочных Аукционов ((англ. — Term Auction Facility, TAF) который предоставлял краткосрочные ссуды бóльшему количеству банков, чем обычно участвует в сделках по РЕПО с Управлением торговых операций ФРБ Нью-Йорка), механизм кредитования первичных дилеров (PDCF) и некоторые другие новации, отраженные в перечне операций ФРС, были предназначены для предоставления банкам и некоторым небанковским организациям функций кредитора последней инстанции; это привело к изменению структуры баланса ФРС, но не к его экзогенному росту.

В течение всего этого периода совокупный спрос на резервы в основном не менялся (за исключением временного увеличения в августе 2007 года); как следствие, ФРС понадобилось компенсировать увеличение резервов, вызванное, например, кредитованием в рамках TAF, путем одновременной продажи казначейских облигаций для сокращения в системе резервов на эквивалентную сумму (фактически объем балансов ФРС уменьшился в период с конца 2007 г. по начало 2008 г., поскольку снизился уровень валютных резервов частного сектора.)

В случае Европейского Центрального Банка крупные кредиты, предоставленные коммерческим банкам осенью 2007 г., соответствовали временному увеличению спроса на резервы для осуществления расчетных платежей в условиях серьезного стресса на денежных рынках для целей рефинансирования; и широко разрекламированная ЕЦБ программа «500 миллиардов долларов в день» получилась непродолжительной, так как баланс ЕЦБ увеличивались и сокращались эндогенно в ответ на потребности банковской системы в ЕЦБ как кредитора последней инстанции.

Высказанные в финансовой прессе соображения о том, что ФРС и ЕЦБ якобы «наводняют» финансовые рынки деньгами или ликвидностью, применить в данной ситуации нельзя; согласно текущим операционным процедурам, не существует такого явления, как предоставляющий «избыточную ликвидность» Центральный банк, поскольку это нарушало бы Принципы 2, 3, 4 и 5.

Отрицание аргумента о «избыточной ликвидности» лежит в основе «горизонталистской» литературы. Лавуа (2003, 2005) использует понятия «основанной на активах» системе (англ. - “asset-based”) и «овердрафтовой» системе чтобы провести различие между двумя подходами Центрального банка: соответственно, покоящимися главным образом на операциях на открытом рынке, и операциями, покоящимися на овердрафтах или кредитах Центрального банка. Как он отмечает, хотя неоклассический анализ операций центральных банков исторически исходил из системы, «основанной на активах», на практике все центральные банки используют «овердрафтовый» подход, даже если это прямо и не признается.

Это согласуется с обсуждаемыми здесь общими принципами: операции, проводимые Центральным банком, нацелены на удовлетворение спроса банковской системы на резервы и компенсацию изменений в балансе Центрального банка, не совместимых с этим процессом; центральные банки не могут использовать операции на открытом рынке для прямого таргетирования количества резервов если целевая ставка установлена выше ставки, уплачиваемой по резервам на балансе. То, что «основанная на активах» система функционирует, по существу, как система «на овердрафтах», тем более очевидно, учитывая существенные по объему внутридневные кредиты, упоминавшиеся в Принципе 2, и то, что повседневные операции на открытом рынке в системах, казалось бы «основанных на активах» (таких как в США и в Канаде), выполняются в основном или даже исключительно через сделки по РЕПО (Лавуа 2005).

Как отмечает Биндзайль (2004, 156), сделки по РЕПО — поскольку они представляют собой просто обеспеченные займы — функционально эквивалентны овердрафтам. В случае с ФРС (а также со многими другими центральными банками) объем непогашенных РЕПО на протяжении десятилетий превышал объем находящихся в обращении резервов. Поскольку при нынешнем подходе операции Центрального банка соответствуют описанию системы овердрафтов по Лавуа, логически просто не может быть, чтобы Центральный банк создавал «избыточную ликвидность» — кредиты или овердрафты создаются по инициативе заемщика, а не кредитора.

Как и в Принципе 8, если целевая ставка устанавливается равной ставке, уплачиваемой по резервам, Центральный банк может увеличивать или уменьшать свой баланс экзогенным образом при условии, что резервов достаточно для удовлетворения банковского спроса на них по целевой ставке. Признание этого факта, по-видимому, лежит в основе недавнего запроса ФРС, чтобы Конгресс санкционировал возможность выплаты процентов раньше установленной предыдущим законодательным актом даты 2011 года (Ип 2008), поскольку эта санкция может позволить ФРС участвовать в программе кредитования TAF и некоторых других «нетрадиционных» операциях без необходимости компенсирующих продаж ценных бумаг или заключения сделок РЕПО. Сообразно принципам 6 и 8, если процентная ставка (по резервам) установлена на уровне целевой, то операции Центробанка могут стать более совместимы с подходом, «основанным на активах» с избыточным предложением резервов в системе.

Однако даже в этом случае концепция «избыточной ликвидности» остается бессмысленной в том смысле, что рыночные ставки по-прежнему будут привязаны к целевой ставке — как это обсуждается ниже в Принципе 10, — в то время как (как и в Принципе 1) бóльшие объемы резервов в обращении не увеличат возможности банков по кредитованию.

Если Центральный банк расширяет свой баланс, будь то эндогенно, в рамках текущих операций, или экзогенно (в случае выплаты процентов по целевой ставке), это не увеличивает чистые финансовые активы в системе (то есть,совокупные финансовые активы за вычетом совокупных финансовых обязательств) частного сектора. Вместо этого этого расширение баланса Центрального банка просто изменяет структуру портфеля частного сектора между резервами и ценными бумагами. Операции на открытом рынке по покупке государственных ценных бумаг просто заменяют один вид государственного долга с процентной ставкой ниже рыночной (когда проценты выплачиваются по резервам) или вообще без процентов (когда проценты на них не выплачиваются), на другой вид финансового актива, отражающего государственный долг — с более длительным сроком погашения и доходностью по рыночным процентным ставкам.

Тут нет никакого изменения чистых финансовых активов, принадлежащих негосударственному сектору. Увеличение валюты на балансе коммерческого банка (включая, например, крайний случай неопределенности, связанный с «проблемой 2000 года», что, по мнению некоторых представителей финансовой прессы, спровоцировало значительное инфляционное давление) аналогично не увеличивает чистые финансовые активы негосударственного сектора, а, скорее, изменяет структуру балансов существующего национального долга — так, что в обращении находится больше валюты, по сравнению с резервами и казначейскими ценными бумагами.

Дело не в том, что «деньги не прожигают дыры в карманах». Наоборот, ни вышеописанные, ни какие-либо другие варианты расширения баланса Центрального банка не позволят увеличить объем банковского кредитования или расходования в реальном секторе, поскольку — что, опять же, следует из Принципа 1 — банкам не требуются дополнительные резервы или валюта для создания кредитов, в то время как держатель казначейской облигации (которая представляет собой высоколиквидную форму богатства, и имеет также высокую залоговую ценность) может производить расходы с тем же успехом, что и держатель банковских резервов, депозитов или наличности равной стоимости.

Наконец, полезно рассмотреть еще один монетаристский аргумент, который касается экзогенного расширения баланса ЦБ, чтобы откорректировать (или избежать) дефляционного сжатия в контексте этого принципа. Ключевым аргументом монетаризма было то предположение, что Центральный банк может использовать операции на открытом рынке для значительного повышения цен на активы, чтобы в конечном итоге стимулировать расходы через эффект увеличения богатства. (Обсуждение здесь абстрагируется от того, может ли Центральный банк устанавливать временну́ю структуру процентных ставок, поскольку его принципиальная способность делать это признается как монетаристами, так и большинством посткейнсианцев, в то время как трансмиссионные эффекты процентной ставки аналитически обособлены от излагаемых тут эффектов богатства.)

Опять же, для Центрального банка это было бы операционно возможным только в том случае, если бы целевая ставка была равна ставке, уплачиваемой по резервам. В таком случае операции на открытом рынке могут увеличить, возможно даже значительно, с течением времени чистые финансовые активы негосударственного сектора за счет переоценки стоимости активов — если Центральный банк позволит существенное повышение цены на казначейские облигации. Однако поскольку это просто увеличивает стоимость общего непогашенного государственного долга (валюта плюс резервы плюс казначейские облигации), это больше сродни бюджетному дефициту (хотя и в менее традиционной форме), который, с точки зрения воздействия на совокупные расходы, будет влиять не так прямо (в данном случае — через рост стоимости активов) как это происходит при более традиционных механизмах фискальной политики.

Далее, как отметил Биндзайль (2004, 42-43), центральные банки теоретически могут «угрожать покупкой всех активов в мире» чтобы остановить или предотвратить дефляцию. Некоторые предлагают, например, покупать иностранную валюту, пока уровень цен не начнет повышаться; аналогичным образом можно представить себе покупку акций или других активов, вроде недвижимости, до тех пор, пока не будет достигнут совокупный рост цен. Однако, опять же, это косвенные и даже грубые средства для достижения реальных целей по увеличению занятости и совокупных расходов; с посткейнсианской точки зрения, всё это можно достичь более непосредственными способами с помощью традиционных механизмов фискальной политики.


Принцип 10: Цель Центрального банка по ставке «имеет значение», потому что банки используют резервы для проведения расчетных платежей.

В своей критике «горизонталистов» Поллин (1996) утверждает, что изменения целевых ставок Центрального банка не являются экзогенными, а представляют собой скорее эндогенную реакцию на поведение других рыночных ставок. Ряд исследователей недавно вновь подняли вопрос о том, как именно (и действительно ли) целевая процентная ставка Центрального банка «имеет значение» с точки зрения ее влияния на определение уровня других процентных ставок. Этот вопрос широко обсуждался после того, как Бенджамин Фридман (1999) поставил под сомнение способность Центрального банка влиять на другие рыночные ставки с учетом небольшого масштаба его операций на открытом рынке по сравнению с долларовой стоимостью сделок в целом на остальных рынках.

Во второй статье он пришел к выводу, что это именно рынки «следуют» за целью Центрального банка, учитывая «реальную угрозу» потенциального участия ЦБ в более крупных операциях — однако если «готовность» Центрального банка участвовать в таких операциях когда-либо подвергнется сомнению, «со временем рынок перестанет выполнять за Центральный банк его работу», что приведет к отрыву остальных рыночных процентных ставок от ставки, которой управляет центральный банк (Фридман 2000, 271). Торнтон (2006, 24) согласился, что «до тех пор, пока участники рынка верят, что ФРС может контролировать ставку по федеральным фондам посредством операций на открытом рынке, в таких операциях нет необходимости».

Эмпирическое исследование Торнтона было процитировано в Принципе 7, поскольку он не находит доказательств какого-либо статистически значимого эффекта ликвидности, связанного с операциями ФРС на открытом рынке, с дневной периодичностью; однако это приводит его, как и Фридмана, к аргументу о том, что ФРС на самом деле не осуществляет экзогенный контроль над краткосрочными процентными ставками, а скорее что целевые изменения производятся эндогенно — в ответ на изменения в «равновесной» краткосрочной рыночной ставке (Торнтон 2006, 2007a, 2007b). Другими словами, он, как и Поллин, утверждает, что существует некая рыночная «равновесная» краткосрочная процентная ставка, устанавливаемая денежными рынками независимо от целей Центрального банка; опять же он, как и Фридман, приходит к выводу о том, что «потребуются очень крупные операции на открытом рынке для защиты цели по ставке, которая будет значительно отличатся от равновесной ставки, если участники рынка испытывают сомнения в способности ФРС отстоять свою цель» (Торнтон 2006, 24).

Однако анализ Торнтона не продемонстрировал необходимость в масштабных операциях для достижения и поддержания (или «защиты», как он выражается) Центральным банком своей цели по процентной ставке. Исследование Торнтона нарочно абстрагируется от дней с активными потоками платежей (hight payment flow days) и тех некоторых дней, когда наблюдались значительные «выбросы» («шоковые» расширения или сжатия) баланса ФРС, которые неожиданно влияли на совокупное количество резервов в системе. То, что его анализ действительно демонстрирует — это уже хорошо задокументированную способность банков замещать резервы на протяжении дней «периода поддержания», чтобы удовлетворять резервные требования; по этой причине его указание на то, что шоки в балансе ФРС не имеют статистически значимой корреляции с движениями ставки на федеральные резервы за день, неожиданностью не стало.

Рассмотрим еще раз пример Канады, где отсутствуют требования по обязательным резервам: поскольку в Канаде количество резервов овернайт в обращении равно нулю, то очевидно, не будет никаких эконометрических свидетельств существования на ежедневной основе эффекта ликвидности; однако также очевидно, что Банк Канады устанавливает и поддерживает собственную цель по ставке. Как отмечалось в Принципе 6, Центральный банк может достигать своей цели настолько точно, насколько пожелает. Проще всего добиться этого с помощью сужения спреда («коридора») между ставкой, уплачиваемой по резервам, и штрафом, взимаемым за заимствования у Центрального банка.

Что еще более важно, Торнтон, Фридман и другие, приводящие аналогичные аргументы, игнорируют фундаментальный факт, что банкам необходимы резервы для ежедневных платежных расчетов и (где это необходимо) для выполнения требований по обязательным резервам на балансе; то есть в этих случаях нет другого финансового актива, который мог бы заменить остатки на счетах в Центральном банке, и, таким образом, целевая ставка Центрального банка влияет на другие краткосрочные ставки, а не наоборот.

Другими словами, поскольку банкам необходимы резервы на балансе, цель по ставке Центрального банка «имеет значение» и служит «якорем» при определении других краткосрочных ставок посредством арбитража даже если Центральный банк не совершает попыток напрямую влиять на эти другие ставки (Фуллвайлер 2006, Рошон и Росси 2007). Для США это эмпирически подтверждено многочисленными исследованиями, последние из которых были проведены Бартолини и др. (2005), Сайри и др. (2003), Демиральпом и др. (2004), Гриффитсом и Уинтерсом (1997) и Ли (2003) — все они нашли свидетельства влияния эффектов периода обслуживания и дней с большими потоками платежей на евродолларовых рынках овернайт и/или рынках РЕПО, которые воспроизводят хорошо задокументированные и вполне понятные закономерности поведения ставки по федеральным фондам.

Исследования показывают, что арбитраж между этими рынками очень активен вплоть до того, что имеют значение риски дефолта, вид обеспечения и доступность оффшорных площадок (offshore facilities). Эконометрические исследования Атесоглу аналогично фиксируют одностороннюю причинно-следственную связь от цели по ставке по федеральным фондам как к «премиальной» ставке (Атесоглу, 2003-4), так и к ставке по долгосрочным казначейским облигациям (Атесоглу, 2005). Короче говоря, не существует иной «равновесной» краткосрочной ставки, кроме ставки, таргетируемой Центральным банком; наоборот, как показано в Принципе 7, ЦБ явно способен достигать своей цели, и как раз эта цель служит для других ставок якорем.

Фуллвайлер (2006) объясняет, что рассмотрение относительного размера операций Центрального банка на открытом рынке или количества необходимых банкам резервов как показателей способности ЦБ влиять на рыночные процентные ставки неуместно, так же как количество находящихся в обращении резервов не является показателем «жесткости» или «мягкости» проводимой политики (см. Принципы 6, 7, 8 и 9).

Согласно Принципу 4, поскольку операции Центрального банка на открытом рынке с необходимостью компенсируют изменения в автономных частях его бухгалтерского баланса, масштаб операций ЦБ обычно должен быть ровно того объема, какой составляют эти автономные изменения в его балансе. С другой стороны, Центральный банк фактически и так уже проводит значительные внутридневные операции для поддержания стабильности в платежной системе, как это поясняется в Принципе 2 и демонстрируется в Таблице 1, поэтому сами исходные предположения о том, что операции Центрального банка являются незначительными, вообще говоря, несколько не обоснованы.

Но больше всего здесь важно то, что количество резервов, которые банки желают держать на балансе в течение любого периода времени (независимо от того, равно ли это количество нулю или очень крупной сумме), не имеет большого значения; целевая ставка Центрального банка служит для остальных рыночных ставок якорем постольку, поскольку спрос коммерческих банков на резервы остаётся «нетривиальным» в том смысле, что происходит арбитраж между этой ставкой и другими краткосрочными ставками.

Далее, напомним о том, что (согласно Принципу 8) предпочитаемый банками объем резервов в основном зависит от выбранного Центробанком метода по достижению своей цели по ставке, что (согласно Принципу 5) резервные требования суть инструмент для поддержки таргетирования процентной ставки, и что (согласно Принципу 6) резервные требования — просто один из способов осуществления таргетирования ставки, в то время как другие Центральные банки достигают успеха на этом поприще другими путями.

Следовательно, как объясняет Фуллвайлер (2003, 853), «архитектура платежной системы, а не [традиционный акцент на] требования по обязательным резервам, является надлежащей отправной точкой для анализа» операций Центрального банка, что согласуется с вышеизложенным обсуждением в Принципе 2. Рошон и Росси (2004) высказывают такие же соображения.

Таким образом, в целом влияние целевой ставки Центрального банка на другие процентные ставки основано преимущественно на непрерывном, нетривиальном использовании балансов Центрального банка для совершения расчетных платежей, что опять-таки очевидно при рассмотрении операций Центрального банка в странах, в которых не существует никаких требований по обязательным резервам.

Впрочем, в недавней посткейнсианской литературе между некоторыми «горизонталистами» и харталистами возникли разногласия о том, «почему» банки вообще используют резервы Центрального банка для осуществления платежных расчетов. В контексте этих разногласий лежат недавние публикации статей ряда авторов, которые задаются вопросом, обязательно ли должны совершаются и отражаться окончательные взаиморасчеты коммерческих банков на бухгалтерском балансе Центрального банка. Кинг (1999), например, предположил, что «в принципе нет причин, по которым окончательные расчеты не могут быть выполнены самим частным сектором, без необходимости в клиринге с помощью Центрального банка» (49). Фридман (1999) соглашается с тем, что «частный механизм [для платежных расчетов], такой как CHIPS, может развиться в систему сугубо двусторонних переводов между частными банками» (333). Пэлли (2001-2) далее предположил, что секьюритизация и информационные технологии разовьются до того, что «деньги в фондах взаимных инвестиций» (“mutual fund money”) позволят производить окончательные расчетные платежи в обход резервных счетов в Центральном банке, и Кинг также приходит к примерно аналогичному выводу.

Все согласны, что это будет означать утрату влияния Центрального банка на рыночные процентные ставки через управление ключевой ставкой. Даже Вудфорд — частый защитник способности Центральных банков устанавливать «действительно важные» целевые процентные ставки — предполагает возможность «будущего…, в котором повышение эффективности связи и обработки информации настолько изменят финансовый ландшафт, что национальные центральные банки перестанут контролировать практически все, что имеет значение для национальной экономики», что может случиться, «если функции центральных банков сегодня будут присвоены частными эмитентами средств платежа, которые способны стабилизировать ценность выпускаемых ими валют» (2001, 349).

Некоторые «горизонталисты» утверждают, что такое будущее просто невозможно, учитывая особенности, внутренне присущие частному регулированию в современной денежной экономике. Рошон и Росси (2007) утверждают, что, хотя «банки и небанковские финансовые учреждения могут использовать различные платежные системы, включая розничные системы, … в конце банковского дня все чистые позиции обязаны быть оплачены валютой Центрального банка» (7; курсив мой – авт.). То есть, банки «должны использовать деньги центральных банков для окончательного погашения своих обязательств на межбанковском рынке» (3; курсив мой – авт.). Сардони (2006) соглашается с тем, что целевая процентная ставка Центрального банка «правит балом», поскольку обязательства последнего являются расчетной единицей или мерой стоимости — важность Центрального банка отражает «результат сложных исторических, социальных и экономических процессов» и его «упадок не может быть просто результатом спонтанных процессов, вызванных инновациями» (5).

Горизонталисты также подчеркивают неотъемлемые черты — в частности, безопасность и безрисковый характер — расчетов с использованием балансов центральных банков (Сардони 2006; Рошон и Росси 2004, 2007): «банки предпочтут использовать деньги центральных банков для погашения своего межбанковского долга, потому что уже одно это предохраняет их от любой нестабильности в платежной системе» (Рошон и Росси 2007, 3).

Однако с точки зрения харталистов (например, Рэй 1998, Мослер и Форстейтер 1999), не рассматривая платежи к государству или от государства как имеющие фундаментальное значение для спроса на резервы, эти авторы лишь продемонстрировали, что обязательства Центрального банка находятся на вершине иерархии денег (с чем харталисты согласны), но не указали почему они находятся именно там. По мнению харталистов, в их анализе содержится логическая ошибка «бесконечной регрессии», поскольку «чего здесь не хватает в первую очередь, так это логики процесса, из-за чего расчетная единица вообще наделяется стоимостью» и затем используется для платежных расчетов (Мослер и Форстейтер 1999, 167).

Ответ Фуллвайлера (2006) на озабоченности по поводу влияния электронных денег состоит в том, что только резервы могут закрыть налоговые обязательства банков и их клиентов, чего само по себе достаточно для существования «нетривиального» спроса на резервы. Обратите внимание, что ответ харталистов не полагается здесь на монополию государства в выпуске платежных средств; частные платежные средства существовали и всегда будут существовать, но деньги государства и его цель по процентной ставке по-прежнему будут «иметь значение», поскольку только резервами можно погасить налоговые обязательства.

Кроме того, современные государства также используют и другие вспомогательные средства «для определения той вещи» (по выражению Кейнса), которая будет лежать в основе платежных расчетов, такие как регуляторные и законодательные требования, чтобы окончательные расчеты по суммарным платежам производились через обязательства Центрального банка (как в Канаде (например, Лавуа 2003, 541)) или особый дизайн систем бухгалтерского учета ценных бумаг, где передача актива требует оплаты с использованием обязательств Центрального банка (как в случае с системой бухгалтерского учета ФРС — она является единственным средством окончательного расчета в отличие от продажи на первичном или вторичном рынке ценных бумаг Казначейства США или иных государственных учреждений).

Однако важно подчеркнуть ещё раз, что и «горизонталисты», и харталисты согласны со всеобъемлющим принципом, согласно которому цель по процентной ставке Центрального банка «имеет значение» при определении цен на другие финансовые активы, пока существует «нетривиальный» спрос на обязательства центрального банка для осуществления расчетов. Кроме того, обе стороны согласны с тем, что такой спрос является данностью в современной капиталистической системе (хотя и согласны с этим по разным причинам), и, таким образом, не соглашаются с теми, кто выражает озабоченность по поводу роста использования электронных денег или любых других возможных новаций в финансовой сфере, которые могут появиться в будущем и повлиять на способность центральных банков устанавливать процентную ставку, которая «имеет значение».

Наконец, стоит добавить, что наверняка продолжатся дебаты среди посткейнсианцев относительно последствий определенной курсовой политики на способности Центрального банка действовать по своему усмотрению при управлении процентной ставкой и способности этого целевого показателя определять цены на финансовых рынках (вместо того, чтобы, наоборот, самому определяться этими ценами). Некоторые, например, утверждают, что положения, изложенные в этом Принципе, предполагают наличие гибких обменных курсов, которые являются предварительным условием наличия пространства возможностей для управления процентными ставками независимо от «рыночных сил» — за исключением тех случаев, когда государство предварительно накопило значительный резерв иностранной валюты (например, Кэм и Смитин 2004, Сардони и Рэй 2007; Рэй 2006).

Другие же выступают за фиксированные (хотя и потенциально изменяемые) обменные курсы для снижения международной финансовой нестабильности, но также подтверждают положения этого принципа относительно способности Центрального банка экзогенно устанавливать целевую ставку и «привязывать» другие рыночные ставки к ней. Третьи утверждают, что не существует действительно гибких обменных курсов, которые обеспечивали бы истинную свободу действий в отношении процентных ставок независимо от «рыночных сил». Например, Невил и Крейслер (2006), вероятно, выражают распространённый взгляд, когда утверждают, что «политики даже в умеренно открытых экономиках не могут игнорировать влияние своих действий на обменный курс» в виду необычайной мобильности международного капитала.

Заключительные замечания

Хотя операции различных центральных банков сильно отличаются, существуют и некоторые «общие принципы» их функционирования. Учитывая, что появляется все больше эмпирической неоклассической литературы, посвященной операциям центральных банков, помимо проводимых уже десятилетиями посткейнсианских исследований на эту тему, следует ожидать, что современные экономисты, специализирующиеся на денежном рынке, поймут и примут многие из изложенных здесь принципов; другими словами, если экономист из какого бы то ни было лагеря предполагает, например, что резервы являются дискреционной переменной (с целью по ставке, установленной выше ставки, выплачиваемой по резервам на балансе), что Центральный банк не может с должной степенью надежности управлять ставкой, или что операции Центрального банка имеют какое-либо сходство с моделью денежного мультипликатора, — это свидетельствует лишь о его незнании всего массива опубликованных исследований по этим вопросам.

В связи с этим труды Биндзайля (2004) могут быть обязательными к прочтению нынешними экономистами, занимающихся денежным рынком — всех школ и убеждений, — хотя и вызывает немалое разочарование тот факт, что известная посткейнсианская литература на данную тему почти не цитируется, помимо довольно беглого упоминания Мура (1988); действительно, книга Биндзайля могла бы быть признана куда более новаторской, если бы не тот факт, что соответствующие аргументы во многом уже были ранее высказаны «горизонталистами», харталистами и сторонниками теории денежного оборота.

Забегая вперед, можно сказать, что понимание общих принципов операций ц
Центрального банка является также необходимым этапом для понимания текущих проблем макроэкономической политики, связанных с дефицитом государственного бюджета, сбережениями и капитальными инвестициями, а также реформой государственной пенсионной системы; кроме того, это необходимое предварительное условие для соотнесения и анализа комплексных аспектов современной глобальной макроэкономической среды — которая становится все более и более сложной, учитывая непрерывные инновации в производных финансовых инструментах, международных финансах, секьюритизации и
структурированном финансировании — для разработки предложений по финансовой и макроэкономической стабильности в этих новых условиях.